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En la imagen, numerosas personas participan en una marcha en Fráncfort (Alemania), el pasado miércoles 18 de marzo de 2015. La Policía alemana detuvo a 18 personas en Fráncfort por perturbación severa del orden público en las protestas contra la inauguración oficial de la sede del Banco Central Europeo. Resultaron heridos 94 policías. EFE/Andreas Arnold

VALENCIA. Durante el presente mes de marzo se ha hecho efectivo el anuncio de enero sobre el programa de expansión cuantitativa (EC en adelante) del Banco Central Europeo. Este programa va a mantenerse durante 2015 y buena parte de 2016, aunque puede extenderse durante más tiempo de considerarse necesario.

Según lo publicado y las declaraciones de Mario Draghi y otros responsables del BCE, el objetivo de estas operaciones de compra de deuda es inyectar liquidez en el sistema para acercarse al objetivo de inflación del 2% anual, tal y como consta en los Estatutos del Banco. Por lo tanto, el BCE justificaría estas operaciones no en la actuación de prestamista de última instancia a los gobiernos de los Estados Miembros (algo que tiene prohibido), sino en el cumplimiento estricto de su misión principal: la estabilidad de precios. Y es que los precios pueden ser inestables por exceso (inflación elevada) o por defecto (inflación demasiado baja o incluso deflación).

Pero detrás de todo ello se encuentra la actual atonía de la economía europea, incapaz de rebotar con fuerza desde la crisis financiera de 2007, al tiempo que los gobiernos de la zona euro han emitido tanta deuda y tienen sus finanzas públicas tan comprometidas (la escasa actividad económica no permite recaudar suficientes impuestos ni, por tanto, financiar medidas expansivas desde el sector público) que la política fiscal no puede actuar.

Por tanto, debe ser la política monetaria, en las manos del BCE, la que se utilice para reactivar la zona euro. Pero, además, la forma utilizada, esto es, la compra de deuda pública (a los bancos) libera recursos para el préstamo a los agentes privados (familias y empresas) y reduce la presión sobre el sector público en la colocación de sus emisiones. Finalmente, aunque no menos importante, la expansión cuantitativa ha tenido como finalidad el debilitamiento del euro, resultado que ya se ha conseguido en buena medida.

Dada la novedad (en la zona euro) de estas medidas, Bruegel ha publicado un manual donde se detalla su funcionamiento, resumido en la Tabla 1. Desde este marzo, el BCE podrá comprar hasta 60.000 millones de euros al mes. La mayor parte de las compras (hasta 50.000 millones al mes) se concentran en deuda pública, el resto (10.000 millones) en deuda privada.

En realidad, este segundo componente procede de un programa que ya comenzó el pasado mes de octubre de 2014 y que consiste, por un lado, en la compra de títulos respaldados por deuda privada (ABS en inglés) dirigido a PYMEs, cuyo mercado europeo es pequeño y, por otro, en la compra de Bonos Garantizados (CB en inglés), como las cédulas hipotecarias. Cuando se inició, hace medio año, se consideró un programa "light" de relajación cuantitativa, precursor del que ahora se inicia y que añade los títulos públicos a los privados.

De los 50.000 millones de euros de deuda pública que puede comprar mensualmente, 44.000 se seleccionan entre los emitidos por los gobiernos de la zona euro y algunas agencias públicas (en el caso español, el ICO). A su vez, el BCE puede adquirir hasta 4.000 millones en deuda al mes, aunque su composición (por países) dependerá del peso de éstos en el capital del propio BCE. De la misma forma, los restantes 40.000 millones se repartirán, usando el mismo criterio, entre los bancos centrales nacionales de los países de la zona euro.

Ello quiere decir que sólo una pequeña parte del riesgo se mutualiza a través del BCE, pues la mayor parte de la deuda de un país es adquirida por su propio banco central. Finalmente, también los bancos de los países miembros podrán adquirir, nuevamente de forma proporcional a su peso en el capital del BCE, hasta 6.000 millones de euros al mes de deuda emitida por instituciones supranacionales (por ejemplo, la que emitió en su día el MEDE para financiar los rescates).

Por lo que se refiere a qué deuda se adquiere en los mercados secundarios, no toda es elegible: debe estar denominada en euros y quedar para su vencimiento entre 2 y 30 años. También se han establecido dos límites: la compra de un máximo del 25% de una emisión y un 33% por país emisor. Dichos límites se han fijado para evitar interferir, por un lado, en el precio de mercado de la deuda y, por otro, no tener una posición de bloqueo en potenciales reestructuraciones futuras de la deuda en alguno de los países implicados. Finalmente, los tipos de interés de emisión de la deuda no pueden ser inferiores al -0.2%, relevante para el caso de Alemania, que emite deuda pública a tipos negativos.

Teniendo en cuenta esta información, y dado que la participación de España en el capital del BCE es del 12.6%, la deuda pública española susceptible de ser adquirida es de un máximo de 5.500 millones mensuales. En 2015 esto supone 55.300 millones de euros, repartidos entre 5.000 millones que adquiriría el BCE y los restantes 50.300 que compraría el Banco de España. En 2016 las compras ascenderían a 49.700 millones, a repartir en las proporciones mencionadas.

Por tanto, si el programa acabara en septiembre del próximo año, se habrían retirado un total de 105.000 millones de deuda española. Los intereses devengados por dicha deuda los recibirían ambos bancos centrales, pero revertirían al Tesoro como participación de los beneficios en el BCE y del propio Banco de España. Este ahorro no es muy elevado, puesto que el tipo de interés de la deuda es (afortunadamente) muy bajo, pero superaría los 800 millones de euros en los 19 meses, esto es, un 0.07% del PIB español.

Por lo que se refiere a la valoración de este programa, no puede negarse, en primer lugar, su oportunidad, puesto que ha permitido evitar el contagio que la inestabilidad en Grecia pueda tener sobre el resto de la zona euro y nos permite ganar tiempo hasta que se resuelva (de una manera u otra) la situación de Grecia. Que el contagio se ha evitado puede medirse a través de la prima de riesgo, comparando la actual (por debajo de 100) con su nivel en 2011, cuando se produjo el primer rescate heleno.

Sin embargo, que haya sido necesaria la intervención del BCE a estas alturas no supone sino la constatación del fracaso de las economías de la eurozona para salir por sí solas de la crisis, incapaces dentro de una unión monetaria, de retornar al crecimiento de manera eficiente. En la práctica, el BCE está rescatando de forma implícita al conjunto de la zona euro y, además, sin condiciones. Si en los últimos años, agobiados por la recesión, los ajustes y la prima de riesgo, países como España o Francia no han sido capaces de realizar las reformas estructurales necesarias, existen ahora mismo menos incentivos que nunca para hacerlas. No confundamos ajustes y racionalización con reforma. Queda pendiente lo más importante: modernizar y reformar nuestra economía para hacerla menos vulnerable en el futuro.