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VALENCIA. Cuando explique a mis alumnos la historia (contemporánea) de la integración monetaria en Europa, estoy segura de que este fin de semana de enero se encontrará entre los que mencione, junto los días 9 y 10 de mayo de 2010 (cuando se cerró la financiación internacional para España) o el de julio en 2012 en el que Draghi dijo que haría todo lo necesario para defender al euro. En este caso, por un lado, la Unión Europea contiene la respiración a la espera de los resultados de las elecciones en Grecia. Por otro, se ha producido un cambio muy importante en la política monetaria del Banco Central Europeo.

Llevamos ya varios días hablando del anuncio de "expansión cuantitativa" (EC) acordada por el Consejo de Gobierno del BCE y, con toda la prudencia que supone su no aplicación hasta dentro de dos meses, es necesario hacer una valoración del mismo.

La medida anunciada es un programa de compra, en el mercado secundario, tanto de deuda pública como privada por un importe mensual de hasta 60.000 millones de euros desde marzo de 2015 hasta (como mínimo) finales de 2016. La cifra total, por tanto, no ascenderá a menos de 1,14 billones de euros. Como banco central, el propósito principal de esta operación es reactivar la economía de la zona euro para que la inflación vuelva a aproximarse al nivel objetivo del BCE, que es el 2%. Aunque es aceptable una inflación entre el 0 y el 2%, el BCE debe intervenir no sólo cuando la inflación supera el 2%, sino también cuando, como en la actualidad, las previsiones indican que se iba a encontrar próximamente en la zona negativa.

Sin embargo, todos somos conscientes de que la EC no forma parte del "menú" de política monetaria convencional del BCE. Lo usual es regular, mediante las subastas de liquidez y los tipos de interés de éstas, la liquidez de la zona euro. Sin embargo, no queda margen para ese tipo de políticas por dos motivos. Primero, porque el tipo de interés de dichas subastas es el 0.05%. Segundo, porque, en general, los bancos comerciales han utilizado la liquidez que ha suministrado ya generosamente el BCE para comprar la deuda soberana de sus países, por lo que ocupa ya un hueco importante en sus balances.

Con estas operaciones el BCE va a comprar una parte de esa deuda a los bancos (tanto la deuda soberana como otros activos) y suministrará liquidez adicional de forma que tengan margen para conceder préstamos al sector privado, es decir, a empresas y familias. Visto así parece razonable y es un tipo de programa que ya se ha realizado abundantemente en Estados Unidos y en Gran Bretaña, por ejemplo, desde 2008 y hasta hace algunos meses. ¿Cuál es el problema, entonces? ¿Por qué no se ha hecho antes en la zona euro?

Las limitaciones provienen precisamente de que el diseño del BCE en la zona euro no es el mismo que el del Banco de Inglaterra o la Fed. A imagen del Deutsche Bundesbank, la característica que define al BCE es la independencia del poder político, ya sea de los Estados Miembros o de la Comisión Europea. Además, vinculado directamente con lo anterior, sus Estatutos prohíben al BCE la compra directa de deuda a los Estados o lo que se conoce como función de "prestamista de última instancia". La razón radica en que todos los países del euro son "dueños" del BCE, pues cada uno ha aportado una parte del capital en proporción al tamaño de su economía.

Si el BCE acumula volúmenes importantes de deuda de un país en dificultades en su balance y después dicho país quebrara, el BCE incurriría en pérdidas ocasionadas por un solo miembro pero que repercutirían en todos. Eso es lo que se conoce como "mutualización" o compartición de las pérdidas y es a lo que se oponen varios de los países del euro. En el caso de Alemania, podría ser anticonstitucional, pues los contribuyentes alemanes estarían financiando parte de dichas pérdidas.

Este es el razonamiento que, en general, se ha esgrimido hasta ahora para justificar la no adopción de este tipo de programas. No obstante, en mi opinión, esto no es completamente correcto, pues nada impediría al BCE continuar operando, incluso, hasta con capital negativo.

Sin embargo, para contrarrestar este tipo de críticas, en la expansión cuantitativa sólo el 20% de las compras de deuda se realizarán bajo el régimen de compartición de riesgos, mientras que del 80% restante se responsabilizarán los respectivos bancos nacionales. Ello supone que, en teoría, el Banco de España no sólo ejecutará la compra de la mayor parte de la deuda española asignada (entre 100 y 120.000 millones de euros, esto es, algo más del 10% del volumen actual) sino que también sufriría las pérdidas potenciales en su balance.

En la práctica, llegado el caso, este acuerdo vuelve a no ser creíble y generará tensiones entre los socios, pues la deuda está denominada en euros y, al fin y al cabo, es el BCE quien emite los euros y no los bancos centrales nacionales. Este reparto de riesgos puede interpretarse como un signo de la fragmentación que aún está presente en la zona euro y puede resultar, a la larga, negativa.

Finalmente, hay que reconocer que sacar adelante el programa de expansión cuantitativa no ha sido fácil y, en un momento como éste, se debe atribuir a Draghi el haberlo conseguido, como muestra de la propia independencia del BCE.