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VALENCIA. A finales de 2013, el nivel medio de deuda pública en la Eurozona era del 95,5% del PIB y las previsiones son que se estabilizará en un buen número de países en niveles superiores al 100%, según prevé el Fondo Monetario Internacional (Gráfico 1). Por ello, es necesario admitir (cuanto antes) que existe un problema de deuda soberana en la zona euro. De hecho, cada vez son más los que defienden de forma abierta la conveniencia de realizar una reestructuración e incluso existen ya diversas propuestas sobre cómo hacerla.
En colaboraciones anteriores en Valencia Plaza he abordado ya el grave problema de sostenibilidad de la deuda. Y es que mientras éste no se 
resuelva es muy dudoso que los países endeudados, España entre ellos, puedan salir de la recesión con garantías de crecimiento sano. Además, el peso que supone la deuda acumulada va a recaer (y ya lo hace en este momento) sobre las generaciones futuras, es decir, sobre nuestros hijos y nietos.
Existe la creencia de que los países europeos no deben recurrir a esta solución, puesto que se dice que reestructurar la deuda (después de la Segunda Guerra Mundial) ha sido patrimonio de los países emergentes o en desarrollo. Sin embargo, la pertenencia a la Eurozona ha situado a los países europeos en una posición frágil.
De Grauwe (2012) explicó por qué: la ausencia de un prestamista de última instancia. En los países desarrollados, los bancos centrales cumplen ese papel, adquiriendo deuda pública en caso de ser necesario. Hasta el anuncio de Draghi en 2012, ese papel no fue desempeñado por el Banco Central Europeo (BCE), por lo que países como España o Irlanda tuvieron que emitir deuda para rescatar a sus bancos y fue precisamente esto lo que provocó la crisis de deuda soberana.
La reestructuración de la deuda es necesaria no porque los países europeos vayan a quebrar, sino porque alcanzado un cierto nivel, frena el crecimiento. Reinhart y Rogoff en dos trabajos de 2010 y 2012 situaron dicho umbral en el 90% del PIB para los países desarrollados: superar este nivel reduciría la tasa de crecimiento en un punto porcentual por año. Como estos elevados niveles de deuda suelen persistir muchos años (décadas) el impacto puede llegar a ser enorme (un PIB 15-20% más bajo).
Aunque los resultados de Reinhart y Rogoff han sido polémicos, otros autores coinciden con ellos en que la horquilla estaría entre un 80 y un 100%. El ejemplo de Japón (cuya deuda es hoy en día el 200% del PIB) es paradigmático, pues lleva veinte años estancado. Algo similar ha ocurrido en Italia. Sin embargo, la fragilidad inherente a la Eurozona nos situaría en la categoría de países emergentes, para los 
cuales el umbral puede bajar hasta el 60% del PIB. Si éste es el caso, para estabilizar a los países europeos se requeriría una reestructuración sustancial de la deuda.
El ejemplo más reciente (y cercano) de un proceso de este tipo es el de Latinoamérica. Álex Ruiz (2012) lo recordaba en un reciente documento de trabajo. Aquella crisis de deuda, nacida también, en buena medida, por un exceso de crédito, tuvo que pasar por diversas fases antes de resolverse definitivamente. Hubo una primera fase de contención entre 1982 y 1985, cuyo objetivo fundamental fue garantizar la solvencia de los grandes bancos americanos, principales acreedores. Se creía que era un problema de liquidez a corto plazo y participó el FMI junto con bancos privados.
A continuación el Plan Baker (1986-1988) buscó ayudar a los países afectados a salir de la crisis, con la participación del Banco Mundial y ampliando su alcance temporal. Pero esta solución también resultó insuficiente, a pesar de que comenzó la recompra (voluntaria) de deuda con descuento. Finalmente, el Plan Brady supuso, entre 1989 y 1998, la aceptación de que se trataba de una crisis de solvencia. La salida pasaba por reestructurar la deuda y orientar las economías hacia el crecimiento, con el compromiso de realizar reformas tendentes a la liberalización económica.
Se crearon los llamados "bonos Brady", que sustituían a la deuda (aceptando una reducción o quita parcial de la misma), pero garantizaban al acreedor que recuperaría el resto del importe. Sólo entonces se resolvió la crisis.
Los paralelismos son evidentes: también en la Eurozona se han ido diseñando paso a paso los cambios en la gobernanza y en los instrumentos necesarios para hacer frente, de forma progresiva, a la crisis soberana. Los "bonos Brady" recuerdan bastante a las diversas propuestas de Eurobonos que han sido formuladas.
El plan PADRE (Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone) de Pierre Pâris y Charles Wyplosz acaba de ser publicado en enero de 2014 en un informe del CEPR (Centre for Economic Policy Research). Como su propio nombre indica, el propósito es reestructurar la deuda de manera que sea políticamente factible. En realidad supone reconocer que la mayor resistencia a un programa de este tipo es política, por la desconfianza sobre cómo se reparten los costes que estos procesos suponen.
De acuerdo con esta propuesta, el escenario más conveniente sería reducir la deuda de la zona euro a la mitad, es decir, implicaría casi 4.6 billones de euros. Después de ello, con la excepción de Grecia, que aún superaría el 100% del PIB, los demás países se situarían por debajo del 80% (España la reduciría en 500.000 millones de euros, quedándose en un 41.6%).
También plantean escenarios menos ambiciosos (reducirla en un 25% o no implicar a todos los países de la eurozona, sino tan sólo a aquéllos en peor situación). La deuda eliminada sería proporcional al porcentaje de capital del BCE de cada uno de los estados. En el caso de España, ese porcentaje es aproximadamente un 12% del total y, por tanto, le corresponde un 12% de los 4.6 billones de reestructuración.
El plan consiste en transformar la deuda pública en deuda perpetua al 0% de interés. La agencia encargada (preferiblemente el BCE) obtendría fondos emitiendo sus propios títulos al tipo de interés de mercado y con ellos la compraría, incurriendo en pérdidas. Dichas pérdidas se compensarían con cargo a los beneficios del BCE y de los bancos centrales miembros del eurosistema, junto con los ingresos de "señoreaje" del BCE (esto es, las ganancias derivadas de emitir moneda).
En la práctica, el BCE aprovecharía su capacidad de emitir euros para comprar la deuda pública pero la esterilizaría por completo, por lo que no sería inflacionista. Por tanto, directa o indirectamente el BCE estaría financiando la compra de bonos y vería reducidos sus beneficios para siempre. Sin embargo, en la medida en que el PIB de la Eurozona crece, el coste irá decreciendo y las pérdidas se acabarán absorbiendo a muy largo plazo.
Un plan de este tipo sería políticamente aceptable para los países participantes, puesto que tanto la cuantía de la deuda transformada como el reparto de las pérdidas se haría de forma proporcional y cada país sería sólo responsable de su parte de deuda. Y, lo que es más importante, tampoco habría pérdidas para los tenedores de la deuda, pues recibirían íntegro su capital al vencimiento de la misma.
Los proponentes insisten en la necesidad de que sea el BCE quien juegue el papel de agencia en esta operación. Ello se debe a que el BCE es el único capaz de movilizar suficientes recursos. Además, los bancos centrales gozan de completa credibilidad, al tiempo que los países miembros, de forma proporcional a su aportación al capital de la entidad, son los que se reparten sus beneficios y, por tanto, también serían en este caso los que asumieran las pérdidas.
La ventaja de esta solución es que se realizaría una reestructuración de la deuda sin perder el acceso a los mercados y sin tener que sufrir elevadas primas de riesgo. Muy al contrario, con la reducción del stock de deuda al 41% en el caso de España, la prima de riesgo bajaría y se lograría acceso al crédito en mejores condiciones. También, de forma inmediata, desaparecería del presupuesto del Estado una parte del servicio de la deuda (la reestructurada), por lo que produciría un reequilibrio de las cuentas públicas y se devolvería a la política fiscal su función para el manejo del ciclo económico.
Desde el punto de vista institucional, sería necesario dejar claro que ésta es una medida que sólo es posible tomar una vez. El mayor peligro sería el llamado "riesgo moral", es decir, crear nuevamente incentivos a que haya países que vuelvan a elevar su endeudamiento. Para evitarlo sería necesario establecer mecanismos automáticos que, una vez puestos en marcha, castigaran al país transgresor. Por ejemplo, exigiéndole la devolución inmediata de una parte de la deuda.
Evidentemente es pronto para saber si éste u otro programa similar va a ser adoptado en la Eurozona. Lo que sí debe reconocerse, como concluyen Pâris y Wyplosz, es que la reestructuración es inevitable y, cuanto más tardemos, mayor será el coste. ¿Tendrán los líderes europeos la valentía de abordarla?
Su artículo se inscribe en la corriente mayoritaria por estos lares. La discusión puede ser interminable, y sólo el tiempo mostrará fuera de toda duda quién estaba equivocado, y en qué medida. Pero la pertinaz habilidad de políticos, académicos y medios de comunicación para olvidar las lecciones de la historia no me permite ser optimista. Estando conforme con la necesidad de unos eurobonos, e incluso con la conveniencia, no necesidad, de restructurar la deuda pública existente, discrepo con que estemos ante una crisis de solvencia o que se hayan alcanzado con carácter general niveles insostenibles de endeudamiento público. Lo único insostenible es el grado de corrupción y mala gestión pública, en particular en estas nuestras tierras. Hace más de 50 años que Galbraith advirtió contra los que vistiendo caros trajes y poniendo cara muy seria repetían como verdades contrastadas, ininteligibles planteamientos que no eran más que su propia conveniencia para incrementar su patrimonio personal. Los estudios sobre la influencia del nivel de endeudamiento público en el crecimiento económico de los todavía prestigiosos Reinhart y Rogoff han sido totalmente desacreditados, y no sólo por Premios Nobel. Ellos mismos han confesado errores en sus hojas de cálculo Excel. Su sesgo ideológico, defendiendo la “austeridad”, también es opinable. Hasta la extensión de la crisis de las entidades de crédito privadas, los omniscientes mercados financieros habían interpretado los Tratados de la UE conforme a su cláusula de solidaridad. En caso de graves problemas, los restantes Estados miembros acudirían en ayuda del Estado afectado, evidentemente con la colaboración del BCE. Sin embargo, cuando la crisis de las entidades de crédito privadas aconsejó/obligó a que los Gobiernos las ayudaran para mantener la estabilidad de sus sistemas financieros, disparando su nivel de endeudamiento público, numerosos responsables de finanzas de los “Estados Solventes” insistieron reiteradamente en sabotear esa interpretación. Los “mercados” con su habitual comportamiento en manada siguieron esa senda. ¿Cuándo estaban equivocados/acertaban los sacrosantos mercados que nunca se equivocan? ¿Antes o ahora? Porque el marco jurídico era exactamente el mismo. ¿Por qué se insiste en negar explícitamente que el BCE pueda ser prestamista de último recurso? ¿Por qué se insiste en privar a la Eurozona de uno de los instrumentos “estándar” más poderosos de cualquier sistema financiero avanzado? ¿Cuál ha sido el objetivo de los países solventes? Probablemente exacerbar una crisis que justificara unas medidas de austeridad que hubieran sido todavía más inaceptables para las sociedades afectadas. En la UE, en este momento, no estamos ante una crisis financiera, y mucho menos de solvencia, estamos ante una crisis política que produce efectos en las finanzas públicas.
Gran artículo. Pero eso de que el BCE esterilizará la deuda y que por tanto no generará inflación es pura filfa. La deuda va al balance del BCE que es hoy en día tan grande como el de la FED. Si se le añaden otros 4,6 billones (españoles) de euros la primera consecuencia será que el euro bajará quizás hasta la paridad con el dólar o más y en consecuencia todas las materias primas que están indexadas al dólar subirán. Si eso no es inflación que venga Dios y lo vea. En definitiva la vieja historia de siempre de imprimir dinero (QE o Abenomics por ej.).
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