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El primer jueves de cada mes se toman las decisiones sobre tipos de interés y otros instrumentos de política monetaria por parte del Banco Central. Pero esta vez parece que va a ser diferente y la expectación es máxima

VALENCIA. Debemos recordar que el BCE no es un banco central al uso. Aunque lo comparemos con el Banco de Inglaterra o con la Fed americana, el BCE tiene ciertas limitaciones. En primer lugar, su único objetivo es (en principio) la estabilidad de precios (el control de la inflación). Además, su interlocutor no es un único estado, sino todos los miembros de la zona euro. No puede financiar al sector público (lo tiene prohibido), ni puede ser prestamista de última instancia de entidades con problemas.

Asimismo, cada vez que inyecta liquidez, ésta debe estar respaldada por activos de garantía (colaterales) y, finalmente, no puede embarcarse en operaciones que supongan mutualizar riesgos o transferir rentas. Frente a todas estas limitaciones tiene, sin embargo, un diseño institucional que le proporciona bastante flexibilidad y que ha hecho que, durante la crisis, pudiera aplicar un arsenal bastante completo de medidas sin tener que modificar sus normas de funcionamiento. Eso sí, caracterizado por la prudencia en sus actuaciones.

A la hora de realizar la política monetaria, el BCE dispone, por un lado, de los tipos de interés y, por otro, de la regulación de la liquidez, a través de las "operaciones de mercado abierto", las facilidades de depósito y préstamo y el coeficiente de reservas. Además de estos instrumentos, durante la crisis, el BCE ha utilizado las denominadas medidas de política monetaria "no convencional".

Las operaciones de mercado abierto tienen un triple papel: se deciden los tipos de interés, gestionan la liquidez del sistema y señalan la dirección de la política monetaria y las suelen ejecutar los Bancos Centrales Nacionales de la zona euro. Las operaciones principales de financiación (MROs, en sus siglas inglesas) son la vía más importante, como su nombre indica, de proporcionar liquidez, con plazo y frecuencia semanal. Para que se concedan los receptores deben aportar garantías (colaterales). El tipo de interés de estas operaciones (línea azul gruesa en el Gráfico 1, al final de este texto) es el que anuncia el BCE el primer jueves de cada mes.

Además de estas operaciones también hay otras tres formas de proporcionar liquidez: los LTROs, o financiación a más largo plazo, con frecuencia mensual y plazo de tres meses, así como hay operaciones denominadas "fine-tuning", para ajustes puntuales de la liquidez, incluyendo financiación en moneda extranjera. Por último, las operaciones estructurales realizadas para ajustar la posición del Eurosistema ante el sector financiero.

Además de las operaciones de mercado abierto, el BCE también concede una facilidad de depósito (excesos de liquidez que las instituciones financieras) y por las que paga un tipo de interés (línea roja de puntos en el Gráfico 1), y una facilidad de crédito, concediendo liquidez adicional a quienes la precisen, pero a un tipo más alto que el correspondiente a las MROs (línea azul fina en el Gráfico 1).

¿Qué hizo el BCE durante la crisis? Comenzó suministrando toda la liquidez solicitada (dando "barra libre" y aceptando más tipos de activos como colateral), incluyendo operaciones de "fine-tuning" en dólares, cuando el mercado de crédito se cerró tras la crisis de las hipotecas subprime. Mantuvo los tipos de interés un poco más altos que otros bancos centrales porque, en aquel momento, los precios del petróleo y de las materias primas eran elevados y había tensiones inflacionistas.

Más tarde fue bajando los tipos de interés de referencia hasta llegar al 0.25% actual (en noviembre de 2013). El cambio hacia instrumentos que podríamos calificar como no convencionales comenzó entre 2009 y 2010, cuando se comienza a ampliar el plazo de vencimiento y, además, se pone en marcha el Programa de Mercado de Valores (PMV), adquiriendo deuda en el mercado secundario, así como renta fija negociable privada tanto en el mercado primario como en el secundario.

La extensión del vencimiento en las operaciones de financiación permitió que las instituciones financieras utilizaran los LTROs para comprar, por ejemplo, deuda pública, en especial con dos inyecciones masivas de liquidez con tipo fijo y a tres años en 2011. Además de todo ello, en 2012 se lanza una de las iniciativas más polémicas: las operaciones monetarias directas (OMT en inglés), que consisten en la compra de deuda soberana en los mercados secundarios, siempre que el país objeto de la intervención haya solicitado rescate al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE).

Finalmente, desde 2013 existe una nueva estrategia de comunicación (o forward guidance), que consiste en realizar anuncios sobre la política monetaria a medio plazo, con el fin de influir sobre las expectativas. Durante los últimos meses se ha producido la devolución de una buena parte de los LTROs (vencidos los tres años), de manera que se está reduciendo el balance del BCE, con el resultado (involuntario) de un cierto endurecimiento de la política monetaria.

Unido al temor a la deflación (seguramente injustificado), se espera que el BCE tome medidas adicionales para relajar la política monetaria. ¿Qué medidas puede tomar? Por un lado, bajar el tipo de interés de las MROs (actualmente en el 0.25%) y el de la facilidad de depósito (que es del 0%), situándola en cifras negativas. Asimismo, puede realizar compras adicionales de activos (públicos o privados) e inyectar más liquidez, de forma similar a Estados Unidos (quantitative easing) o volver a utilizar los LTROs.

La justificación de algunas de estas medidas sigue residiendo en la falta de crédito en los mercados. Un tipo negativo en la facilidad de depósito incentivaría a las instituciones financieras a conceder más préstamos. De hecho, dicho tipo de interés lo ha ido reduciendo el BCE con el fin de movilizar recursos y mejorar la transmisión de la política monetaria, ante el alejamiento del EONIA (línea verde discontinua en el Gráfico 1) del tipo de refinanciación.

Sin embargo, dada la evolución en 2014, no parecen necesarias mayores reducciones, puesto que la transmisión ha mejorado durante los últimos meses de este año. También sería contradictorio "forzar" a las entidades a que den más préstamos si ello va a suponer aumentar el riesgo y deteriorar su posición, ya que la puesta en marcha de la supervisión financiera por parte del BCE en noviembre implica nuevas pruebas de estrés tras la evaluación de la calidad de los activos.

Dado que el BCE adopta normalmente posiciones prudentes, lo más probable es que reduzca un poco más el tipo de interés (hacia el 0.15% o el 0.10%) y que continúe con su estrategia de comunicación. Aunque la presión política sobre el BCE está aumentando notablemente en los últimos meses, no es nada seguro que tome esta vez la decisión de volver al Programa del Mercado de Valores, si bien puede que no quiera alejarse demasiado de la trayectoria de la Fed y acabe, más pronto que tarde, realizando una expansión cuantitativa.

La cuestión continúa siendo cómo hacerla. Si el problema de la economía europea es el exceso de endeudamiento (público y privado), quizá las compras de activos deberían combinarse con una quita o con la transformación de los mismos en bonos perpetuos. Seguramente es pronto para lograr el necesario acuerdo político para hacerlo. El riesgo es que cuando el momento político haya llegado, el económico haya pasado.

 Gráfico 1: Tipos de interés de referencia del Banco Central Europeo