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VALENCIA. Durante lo que llevamos de crisis, los bancos centrales de las economías con problemas han seguido políticas monetarias expansivas para tratar de paliar sus efectos. Es realista pensar que sin los tipos de interés bajos, los programas de compra de activos y la provisión de liquidez, los efectos de la crisis habrían sido aún más profundos.

Para el caso español, a pesar de las numerosas críticas al ECB por su excesiva rigidez inicial, hay que reconocer que nos ha echado más de un cable. Ha mantenido los tipos de interés bajos y ha provisto de liquidez (y subsidios implícitos) a los bancos de nuestro sistema financiero. Actualmente, sin ir más lejos, la situación de calma aparente en los mercados de deuda soberana solo se sustenta en el compromiso del ECB de ayudarnos en todo lo que pueda.

¿Hasta cuándo podrán los bancos centrales mantener las políticas monetarias expansivas actuales? La respuesta hay que buscarla en el mandato de proteger la estabilidad de precios. Mientras la inflación lo permita, los bancos centrales podrán seguir con las políticas actuales. En el momento en que la inflación repunte, tendrán mucho menos margen de maniobra. Es por tanto importantísimo entender qué está pasando con la inflación (ver por ejemplo este post de Javier Andrés). Para el resto de la entrada me voy a centrar en los datos de inflación para EE.UU. aunque sospecho que parte de los resultados son extrapolables a la zona Euro.

Paradójicamente, en EE.UU., a pesar de la política monetaria expansiva, la inflación actual no es muy elevada. Por ejemplo, la inflación anualizada para Enero del 2013 fue del 1.59%. Esto parece un dato tranquilizador. Por ahora, la política monetaria expansiva no está pasando factura. Aun así alguien podría pensar, acertadamente, que lo que importa no es tanto la inflación presente, sino la inflación futura. Los efectos de la política monetaria tienen inercia y se observan con cierto desfase. Para sentirnos seguros, no solo debemos observar que la inflación actual es baja, sino también que la inflación futura esperada no está creciendo como respuesta a la política monetaria.

¿Qué sabemos sobre la evolución de la inflación esperada? Como en otras ocasiones, tenemos el problema de que las expectativas de los agentes no son directamente observables. Aun así, podemos inferir estas expectativas a través de sus acciones. La forma más estándar de calcular las expectativas de inflación es mirar a los intereses que pagan los bonos cuyos rendimientos son reales y se actualizan con la inflación (entre ellos los Treasury Inflation Protected Securities, denominados simplemente TIPS). Por ejemplo, podemos observar dos bonos que prometen un único pago dentro de un año. Uno de ellos es un bono estándar, que paga un interés nominal fijo y predeterminado, mientras que el otro es un TIPS y pagará un tipo de interés menor más la inflación durante el año.

En términos esperados, el rendimiento de ambos bonos debería ser similar (controlando por sus respectivas primas de riesgo que se pueden calcular), por lo que la diferencia en el tipo de interés entre ambos bonos refleja la inflación que el mercado espera para el próximo año. Comparando bonos a distintos plazos podemos estimar inflaciones esperadas para distintos periodos futuros.

Utilizando esta técnica podemos ver en este gráfico que muestra cual ha sido inflación media esperada para los siguientes 10 años durante los últimos años. Para interpretar el gráfico hay que pensar que cada punto representa como veíamos el futuro en ese momento del pasado. Se puede ver, por ejemplo, que en Mayo del 2010 se esperaba una inflación del 2.1% por año hasta Mayo del 2020.

Fuente: Fed. de Cleveland.

Como se observa en el gráfico, las expectativas de inflación futura en EE.UU. se han mantenido estables o incluso han ido bajando durante la crisis. De hecho esto es parte de una tendencia mas larga. La inflación esperada hace tiempo que tiene una senda decreciente. En principio parecen buenas noticias. ¡La política monetaria expansiva de la FED nos sale gratis en términos de inflación! Todo parece indicar que podemos seguir dándole a la manivela de imprimir dinero durante una buena temporada, porque la inflación ni esta ni se la espera.

Ya se imaginarán los lectores del blog, que la historia no acaba aquí y que igual se nos está escapando algo. Nada es gratis, y las presiones inflacionistas de la FED tienen que acabar algún sitio. Para investigar más en profundidad me voy a centrar en los resultados de un  artículo de Yuriy Kitsul y Jonathan Wright.

La innovación del artículo es proponer un método alternativo para calcular la inflación esperada. En lugar de enfocarse en los bonos, los autores extraen información del mercado de opciones sobre la inflación. Las opciones sobre la inflación no son más que contratos que pagan cierta cantidad si la inflación supera (o cae por debajo de) un cierto nivel.

Se pueden utilizar para tomar riesgos o asegurarse. Por ejemplo, si tengo una pensión privada que no se actualiza por la inflación y tengo miedo de que la inflación pase del 5% me puedo comprar una opción que me pagara una cierta cantidad si la inflación supera el 5%. Así parte del riesgo de mi pensión de compensa con los beneficios de la opción. Existen opciones asociadas a que la inflación exceda un determinado nivel (opciones techo) o a que quede por debajo (opciones suelo).

Al igual que con los bonos, el precio de las opciones sobre la inflación implícitamente nos da información sobre la inflación esperada. Sin embargo, la ventaja de las opciones respecto a los bonos es que existen opciones (apuestas) asociadas a distintos niveles de inflación (1%, 2%, 3%...). Por ello, las opciones no solo nos permiten estimar la inflación media esperada, sino también la distribución de probabilidad relacionada con cada nivel de inflación. Siguiendo este método, en el siguiente grafico se ven la distribución de probabilidades estimada en Junio del 2010 asociada a cada nivel de inflación a distintos plazos.

Observando, el grafico inferior derecho, podemos ver como la inflación media anualizada que en Junio del 2010 se esperaba para los siguientes 10 años es de poco más del 2%. En esto el método de las opciones coincide con el método de los bonos (lo podemos comprobar mirando al gráfico de arriba). Sin embargo, el método de las opciones es más rico, y nos permite también decir (a ojo de buen cubero) que con un 90% de probabilidad, la inflación estará entre cero y 4.5%

Utilizando esta técnica, los autores muestran como distintas (malas) noticias macroeconómicas contribuyen a que la cola de la izquierda se ha ido haciendo cada vez más gorda durante la crisis. Esto es, cada vez son más probables inflaciones muy bajas y deflaciones. ¿Qué hay de la cola de la derecha? El artículo le presta menos atención, pero la política monetaria expansiva ha estado contribuyendo a que la cola de la derecha también se esté haciendo más gorda. Es decir, que inflaciones elevadas son también cada vez más probables. La composición de ambos efectos se ve claramente comparando el grafico anterior con el siguiente que corresponde a Febrero del 2011.

Aunque la inflación media esperada en ambos gráficos es muy similar para los cuatro plazos, los gráficos del 2011 son mucho más achatados. Lo cual implica que las probabilidades de inflaciones extremas (deflación o inflación alta) están creciendo. Si miramos de nuevo al gráfico inferior derecho, ahora el 90% de la probabilidad está entre una deflación del 1% y una inflación del 5%. Si alguien quiere ver la evolución completa, aquí hay un vídeo con la evolución de las estimaciones. Fijaos en el tremendo cambio entre Octubre y Noviembre del 2010 (coincidiendo con un aumento en las expectativas del programa de quantitative easing) que en el primer gráfico de la entrada es imposible ver.

Tanto los episodios de deflación como los de inflación elevada pueden ser muy dañinos para una economía y una vez comienzan son difíciles de pararEsto no es muy tranquilizador. . Si vemos la inflación esperada como el fiel de una balanza, los pesos que estamos poniendo en cada uno de los platillos son cada vez mayores. En el platillo de la izquierda, malas noticias macroeconómicas y en el de la derecha una política monetaria muy expansiva. Aunque la aguja por ahora no se mueve, el riesgo que corremos de que salte en cualquiera de las dos direcciones (inflaciones muy elevadas o deflaciones) es cada vez mayor.