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MADRID. El estudio de la economía, para ser honesto, es de poca utilidad práctica, pero una cosa que aprendí y que me sigue ayudando es la siguiente: El capital siempre se debe asignar al 'coste marginal del capital'.

Por tanto, ¿qué impacto tiene Grecia en los mercados financieros? A largo plazo cero, pero está claro que sí tendrá mucho más impacto en el corto plazo, al que nos hemos acostumbrado a fijarnos en los últimos días.

Lo que es interesante en este contexto es que el mercado de acciones en su forma más simple es en realidad una caja negra de input-output: dentro va el 'coste del capital' y fuera el 'beneficio'. No creo que nadie esté en desacuerdo que tanto a medio y largo plazo es el beneficio el que explica y 'conduce'  mejor a los valores. Las empresas más rentables tienen el mejor retorno Philip Van Doorn lo explicó recientemente en su columna en MarketWatch (pinchar aquí para verla). 

La conclusión de Van Doorn es:

• Durante los últimos 3 años, 17 compañías han batido al índice y 14 han doblado su rendimiento

• Durante 5 años, 21 empresas han superado al S&P500, con 10 de ellas más que doblando el rendimiento del índice

• Durante 10 años, todas menos 1 de las 24 compañías han batido al índice. El retorno medio es del 573%, comparado con el 155% para el S&P500

Todo esto me crea un dilema en el mercado de hoy: el coste marginal de capital es significativamente alcista. Mi propio gráfico de 'coste marginal' (50% de EE.UU, 25% de Alemania y los rendimientos a 10 años de Japón) ha repuntado desde -3,0 Z-score hasta +1,0 desde el mínimo de finales de enero, un movimiento importante para cualquier standard.

¡La media del coste de capital ha repuntado 55 y 65 puntos básicos a principios de este mes!

Por supuesto, hay un retraso en el tiempo de cara al aumento de las tasas de ganancia - la caja negra necesita 6-9 meses para procesar los cambios de precios de los input (coste de capital)-, pero cada vez está más claro que si el mercado de valores continúa subiendo, y el consenso es más positivo que en cualquier momento antes, será enteramente ser impulsado por aumento en múltiplos.

El ciclo del crédito repuntó en marzo/abril el año pasado y ahora el coste de capital ha estado aumentando desde enero (seis meses), lo que significa que en septiembre/octubre el impacto se dejará sentir en el beneficio. También hay buenas razones para esperar que los programas de re-compra pierdan su fuerza, ya que las continuas recompras agresivas, en su mayoría, no se financian con el flujo de caja libre creado, pero los nuevos préstamos netos significan que estamos recibiendo ganancias de 'peor' calidad en la parte alta de los crecientes costes de los input. 

Tengo que destacar que a varias personas les gusta comentar que siempre estoy 'negativo' sobre el mercado de acciones, puede darse el caso cuando los periodistas me citan, pero en términos de dinero soy neutral -ni soy alcista, ni bajista. No he hecho un contrato con un índice bursátil en más de seis meses y mantengo mi exposición a renta variable en el requerido 25%, principalmente a través del sector de la minería y las materias primas por ahora.

Aquí está mi visión 'oficial sobre el S&P500 desde febrero de 2015 ¡lejos de ser bajista! Supongo...

El ciclo de crédito también alcanzó su punto máximo hace un tiempo:

El pico real fue en abril de 2013, con un nuevo máximos "decreciente" en abril de 2014. El gráfico anterior muestra el alto rendimiento estadounidense (HYG) frente a la rentabilidad interanual en el S&P500. La correlación parece razonable...

Pero vamos a ver más gráficos y el coste marginal del capital: 

Préstamos apalancados (préstamo de crédito de alto riesgo) también llegan de nuevo, el pico fue en abril de 2014.

En los activos más líquidos, el genérico rendimiento a 10 y 30 años de los rendimientos de EE UU y los de 30 años de las tasas hipotecarias medias tienen este aspecto:

Podemos pasar por alto estos aumentos en el coste de capital bajo nuestro propio riesgo, pero os advierto que esto no va a desaparecer -podemos discutir el siguiente movimiento de la Fed en 3D, 50 colores y con convicción-, pero el coste de capital ya está en aumento, incluso antes de que la Fed está empezando su 'normalización'.  

Septiembre y diciembre se convertirán en meses "políticos" con elecciones primarias y las elecciones estadounidenses. Los datos deben ser 'lo suficientemente buenos o suficientes' (no geniales), pero la tendencia se ascendente (desde un punto muy bajo).

La estrategia para la mayoría de los activos sigue siendo 'esperar y ver': sigo recomendando a las pocas personas que quieren consejos para traer de vuelta a sus carteras de acciones al nivel de enero de 2013 -mantenemos el beneficio de la "hucha" para ser utilizado más adelante. No obstante, hay demasiadas incógnitas que proceden a toda máquina y el impuesto de 'volatilidad' está aumentando de nuevo: 

 
El 'catalizador' para el cambio es la primera medida de la Fed. Si ponemos en común mis modelos más los del consenso de la Fed, junto con la 'predicción' realizada en febrero, las cosas son repentinamente interesantes... lo que está claro es que el retorno del mercado esperado se ha mantenido en cero durante 3, 5 y 7 años. Por lo que hacer frente a ese escenario pesimista es en realidad un ejercicio de preservación del capital.

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Steen Jakobsen es economista jefe de Saxo Bank