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BARCELONA. Almirall (ALM) cumplió su objetivo de retomar el crecimiento de ventas en 2013 (+1,5%).

Sin embargo, el plato fuerte llegará este año con crecimientos de entre el 14% y el 19% debido tanto a la integración de la recién adquirida Aqua Pharmaceuticals como al fortalecimiento de las plataformas de crecimiento.

Asimismo, esta mejora de las ventas vendrá acompañada de una mejora del margen bruto según Almirall por encima del 67% (66,4% en 2013 y 67,3% esperado por Banco Sabadell) que se fundamenta en un mayor peso en el mix de producto propio (49% del total estimado).

Si además consideramos una rebaja de los costes de I+D (desde 18% sobre ventas en 2013 hasta 14% en 2014 según ALM, nosotros en línea) y un estancamiento de los costes operativos ALM sigue esperando un rápido crecimiento en el beneficio después de impuestos consolidado.

De hecho esperamos que pase de -34 millones de euros en 2013 (afectado por provisiones por reestrucuturación) a 139 millones de euros en 2015. De cara a 2015 esperamos que el EBITDA se multiplique por >3x vs 2013.

CRECIMIENTO INORGÁNICO

Otro de los hechos que esperamos también se ha cumplido, el crecimiento inorgánico. Con la mencionada adquisición de Aqua (250 millones de euros), Almirall consigue un doble objetivo: por un lado, favorecer el crecimiento en ventas y, por otro, sobre todo optimizar la estructura de balance ineficiente de 2012 pasando de 52 millones de euros de caja neta a 193 millones de euros de deuda neta’13.

Se trata de un endeudamiento cómodo y a pesar de que esperamos pagos por reestructuración en 2014 de c.80 M euros, el ratio de apalancamiento mejorará hasta 1,4x EBITDA gracias al crecimiento de ventas y a la expansión de los márgenes.

De este modo y considerando que en 2015 el ratio podría estar por debajo de 0,5x consideramos que ALM sigue teniendo capacidad para llevar a cabo más adquisiciones que refuercen aún más el crecimiento.

POTENCIAL DE SUBIDA EN BOLSA

La clave sigue estando en Aclidinio Combo (65% del pipeline) ya presentado a registro en Europa (noviembre’13) pero pendiente de recibir el feedback de FDA durante el 1S’14 para presentarlo a registro en EStados Unidos.

En el escenario más pesimista (no llevar a cabo el registro en EE UU) el mercado podría llegar a valorar a cero A. Combo en su totalidad (en 2013 cuando se anunció que no habría registro el valor cayó un –15% en el día) a pesar de estar presentado a registro con éxito en Europa.

Dicho todo esto hemos revisado nuestro precio objetivo de las acciones de la farmacéutica catalana hasta los 15,62 euros, con un potencial de revalorización en torno al 30%, recomendando comprar.

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Javier Esteban es analista de Banco Sabadell