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BARCELONA. La compra de la planta de Terni (Italia) por ThyssenKrupp -su anterior dueño- a Outokumpu (OUT) ha supuesto un duro golpe para las expectativas de mayor concentración y posibles cierres adicionales de capacidad en Europa.

El escenario más favorable, en buena medida esperado por el mercado, era que Aperam pudiese hacerse con esta planta, propiciando un mejor escenario competitivo a corto plazo y mayor previsión de cierres de capacidad a largo plazo.

Cabe destacar además que la intención de Thyssen sigue siendo deshacerse de esta planta y si bien no debería ser a corto plazo, esto puede suponer un nuevo foco de incertidumbre en el futuro, toda vez que la UE parece haber dejado claro que quiere 4 productores de inoxidable en Europa.

El mejor escenario competitivo de haberse dado la compra de Terni por Aperam habría tenido un importante impacto en la rentabilidad del negocio de Acerinox (ACX) los próximos años, con un efecto relevante en el precio objetivo.

Nuestras estimaciones asumen un nivel de precios base en Europa -determinan el margen del negocio- un -7% por debajo de la media histórica (~1.300 euros/Tm vs 1.210 BS(e)), tratando de reflejar la sobrecapacidad y menor visibilidad.

POTENCIAL LIMITADO

Asumíamos que si Aperam se hacía con Terni no era descabellado volver a asumir niveles cercanos a la media histórica, que nos llevaba a un precio objetivo de 11,7 euros por acción (+27% potencial).

Le otorgábamos un 50% de probabilidad a que esto ocurriese y llegábamos a un precio objetivo de 10,5 euros, a partir de un precio objetivo base de 9,3 euros si no se dada esta operación. Este vuelve a ser por tanto nuestro precio objetivo, quedando un potencial limitado (+1%). 

Cabe destacar que si bien la situación en Europa (~30% capacidad de ACX) ha mejorado frente a la situación previa a la compra de Inoxum por parte de OUT (2012), y va a propiciar el cierre de ~12% de capacidad de frío y ~15% de acería en Europa en 2015 (confirmado por OUT en octubre y adelantando dichos cierres frente al escenario inicial), esto ya es conocido y desde la actualización del plan de OUT hasta el anuncio de la venta de Terni, ACX había subido un +11,5% (+5% vs IBEX).

DE 'COMPRAR' A 'VENDER'

Además, nuestras estimaciones ya asumen, un escenario operativo favorable para ACX los próximos años, basado en la recuperación económica e incrementos de niveles de utilización, permitiendo una TACC’12-15e en EBITDA, del +38,5%, estando nuestras estimaciones un +14% por encima del consenso en el periodo. A pesar de todo, y una vez conocido el desenlace de Terni, no obtenemos potencial.

Asimismo en los últimos días, OUT ha aportado información adicional sobre el desarrollo de su planta en EE UU donde esperan alcanzar plena capacidad técnica en 2014 y comercial en 2015/2016, que les permita pasar de una cuota de ~20%, al 25/30%. Esto también podría suponer mayor presión para la planta de NAS de ACX (>100% EBITDA'13e), que tiene 40/45% de cuota actualmente, siendo el principal atractivo del valor.

Cotiza a EV/EBITDA de ~15x en 2013e y ~10x en 2014e, vs media histórica de ~10,5x. Con todo, ante la falta de potencial y de visibilidad de puntos clave (Europa, mayor competencia en EE UU) pasamos la recomendación a 'vender' desde 'comprar'. 

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Francisco Rodríguez es analista de Acerinox