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La banca, a examen: ¿se acabó el estrés?

28/07/2010 "Ha sido uno de los periodos de mayor incertidumbre por los que ha atravesado el sistema financiero en tiempos de paz, en el que hemos visto al mercado realizar piruetas inauditas y cambiar las reglas del juego..." Por  ALEJANDRO MARTÍNEZ FUSTER (*)

VALENCIA. Merece la pena comentar lo que posiblemente haya sido uno de los periodos de mayor incertidumbre y dificultad por los que ha atravesado el sistema financiero en tiempos de paz, periodo en el que hemos visto al mercado realizar piruetas inauditas y cambiar las reglas del juego al convertirse los entes públicos en protagonistas de la acción.

Finalmente parece que las aguas (como siempre hacen) han vuelto poco a poco a su cauce y, si bien el mercado sigue sin marcar una dirección, la publicación (parcial) de los manidos ‘test de estrés' y la ausencia de sorpresas en ellos debería marcar el inicio de la siguiente tendencia.

Razones para ir al alza no deberían faltar si somos auténticos inversores en empresas. Si hace diez años hablábamos de exuberancia irracional, hoy podemos hablar de pesimismo irracional. Si en plena burbuja podíamos comprar empresas a PER 40x y nos faltaba el dinero, hoy estas mismas empresas cotizan a PER 9x y no las quiere nadie. En aquel momento no pagaban dividendo, hoy pagan por encima del 7%. Sus bonos nos daban TIRes del 6% y no los queríamos, hoy lo hacen del 2,5% y nos faltan manos. En resumen, el mercado en estos diez años se ha ajustado y representa una gran oportunidad para los que tengan un horizonte temporal acorde a los ritmos de los ciclos económicos.

Pero razones para ir a la baja tampoco nos faltan si atendemos a las finanzas públicas. La integridad de la zona euro está comprometida, el mercado interbancario está seco (y sigue seco después de los test), las medidas de austeridad crearán un entorno de crecimiento exiguo y la banca europea se enfrenta a vencimientos de deuda espectaculares en 2012, con lo que no hay motivos para esperar una recuperación del crédito hasta entonces. En 2013 ya sabremos dónde estamos en términos de recuperación y qué va a pasar con Grecia, dado que es un problema que sigue sin resolverse, y si las medidas de austeridad han podido ser digeridas por la economía con algún tipo de éxito.

Es por esto que el mercado vive un auténtico pulso entre finanzas públicas muy dañadas y valoraciones atractivas, creando un suspense importante en términos de si entraremos en un mercado bajista, reflejando los miedos a la doble recesión que algunos ven y que también anticipa la brusca caída del leading indicator del ECRI (indicador anticipado de condiciones), o si por el contrario hemos dejado atrás la crisis y ya sólo podemos avanzar, aunque sea a paso lento.

En este contexto nosotros nos sentimos cómodos con los valores que forman parte del core de las economías, entre ellos las utilities y telecos, con determinados valores de ‘la otra' periferia europea (Finlandia, Bélgica, Dinamarca) y con el uso activo de las coberturas, pese a que el mercado pueda desvirtuarlas debido al fuerte peso de los bancos en los índices.

Creemos que el mercado se definirá durante el verano y en cualquier caso nuestro escenario central es un rango muy lateral de cómo mínimo tres años, por lo que debemos buscar la rentabilidad a través de valores con flujos de caja recurrentes, buenas barreras de entrada y valoraciones atractivas (3x EBITDA no es algo infrecuente).

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(*) Alejandro Martínez Fuster es Socio Consultor de Efe & Ene

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