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opinion / 'el peor de los tiempos'

El precio de ajustar la economía en una unión monetaria

MARIAM CAMARERO. 11/01/2015

EL PEOR DE LOS TIEMPOS

Mariam Camarero

Catedrática de Economía Aplicada y titular de una Cátedra Jean Monnet en la Universidad Jaume I de Castellón
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  "Ha sido tal el coste social y económico que la población griega ha sufrido durante los últimos cinco años, que la posibilidad de salida del euro, en realidad, no les parece tan mala opción. Y a Alemania, aunque por motivos distintos, tampoco..."

VALENCIA. Mientras esperamos a que llegue el día 25 de enero para saber cómo se resuelven las elecciones en Grecia, lo que realmente se va a dilucidar allí es si los ciudadanos griegos (y sus gobernantes) están dispuestos a aguantar por más tiempo los costes de ajustar su economía.

No se trata de hablar de culpas. Aunque sea cierto que en Grecia se engañó sobre la verdadera dimensión del déficit o que entrara en la unión monetaria falsificando los datos sobre los criterios de convergencia, no es menos cierto que el diseño institucional de la zona euro fue muy deficiente. En primer lugar, por no ser capaz de detectar dichos engaños; pero también por no ser consciente de que la creación de la unión monetaria dejó a los países miembros con diversas fuentes potenciales de desequilibrios pero sin instrumentos para corregirlos.

Paul de Grauwe (catedrático en la London School of Economics en la actualidad y anteriormente en la Universidad de Lovaina) lleva más de 20 años llamando la atención sobre los riesgos en los que se incurría si se realizaba un diseño inadecuado de la unión monetaria en Europa. Su principal argumento es el siguiente: la creación de la UME no elimina de un plumazo los factores nacionales que son susceptibles de crear "booms" pero también "pinchazos" en los países miembros. Muy al contrario, puede exacerbarlos.

Este fue el caso de España: el abaratamiento del crédito, gracias a los bajos tipos de interés del Banco Central Europeo, echó leña al fuego del boom inmobiliario. Sin embargo, los países perdieron, con la unión monetaria, la mayor parte de los instrumentos (estabilizadores) de que disponían para hacer frente a los citados desequilibrios, sin que fueran sustituidos por herramientas comunes europeas, en gran parte por las reticencias a "mutualizar" pérdidas potenciales.

Uno de los ejemplos que Paul de Grauwe ha utilizado para demostrar este argumento es el de Gran Bretaña y España. En 2011 España pagaba una prima de riesgo superior en 200 puntos a la del Reino Unido, a pesar de que en ese momento la deuda pública acumulada y el déficit público eran mayores en este último país. La razón es que España emite deuda en una moneda, el euro, que no controla. Ante riesgo de impago los inversores pueden desprenderse de bonos españoles y comprar bonos alemanes, reduciendo la liquidez interna. Eso reduce el crédito en nuestro país, por la salida de capitales y podría llegar a provocar una crisis de liquidez, tal y como ocurrió en 2012, puesto que el gobierno español no podía obtener financiación a tipos de interés razonables.

Sin embargo, aunque el BCE puede proporcionar toda la liquidez necesaria, el gobierno de España no controla esta institución, ni puede obligarle a comprar su deuda. En cambio, en el Reino Unido, si los inversores se desprenden de los bonos británicos se reduciría la demanda de libras en los mercados de cambio y el equilibrio se recuperaría con la pérdida de valor de la libra esterlina. Además, el Banco de Inglaterra sí que actúa como prestamista de última instancia y podría, si fuera necesario, comprar directamente los bonos emitidos por el gobierno británico.

La falta de control sobre la moneda en que emiten su deuda hace especialmente vulnerables a los países periféricos en la UME, convirtiéndolos, de facto, en economías emergentes, como Argentina o Méjico, que se financian en divisas que no son su moneda, en este último caso en dólares.

Pia Hüttl y Guntram Wolff en el blog de Bruegel vuelven a establecer comparaciones entre España y el Reino Unido. Aunque toda la entrada es interesante, hay un par de gráficos muy ilustrativos, que reproducimos aquí. Se trata de la competitividad exterior, medida como la evolución del tipo de cambio real respecto a los principales competidores en términos de precios (deflactor del PIB) y también de costes del trabajo (gráfico 1).

Ahora mismo España y el Reino Unido se encuentran en posiciones parecidas. Sin embargo, la forma en la que se ha llegado allí ha sido bien distinta. En Gran Bretaña la competitividad mejoró rápidamente gracias a la depreciación de la libra, entre 2007 y 2009 (como puede verse en el Gráfico 2), lo que significa que el ajuste ha tenido mucha menor repercusión en términos de empleo y crecimiento. Sin embargo, también es cierto que, desde 2009, una parte importante de esta mejora nominal se ha ido perdiendo por los diferenciales de inflación.

Por el contrario, en España, sin control sobre el tipo de cambio, el ajuste se ha realizado (principalmente) a través de reducción de los costes laborales, con la consiguiente pérdida de poder adquisitivo y de crecimiento, por no hablar del desempleo. Lo mismo ha ocurrido en el resto de la periferia, en mayor o menor medida. Al final, el resultado en términos de competitividad han sido similares, pero los costes sociales no. Teniendo esto en cuenta, vale la pena volver a reflexionar brevemente sobre Grecia.

La deuda pública griega es, actualmente, de algo más de 300.000 millones de euros, lo que equivale a un 175% de su PIB. La mayor parte de esta deuda ha sido emitida bajo legislación griega, lo que significa que, si Grecia saliera de la zona euro, el gobierno griego podría decidir transformarla de euros a dracmas y recuperar el control sobre la misma. Nada impediría al Banco de Grecia comprar nuevas emisiones de deuda. Evidentemente la nueva dracma se deterioraría sustancialmente y, con ella, el valor de la deuda.

Es cierto, por otra parte, que Grecia quedaría excluida duramente muchos años de la financiación internacional y que se perdería la oportunidad de continuar el impulso reformista exigido actualmente por la Troika. Sin embargo, ha sido tal el coste social y económico que la población griega ha sufrido durante los últimos 5 años, que la opción de salida del euro, en realidad, no les parece tan mala opción. Y a Alemania, aunque por motivos distintos, tampoco.

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Mariam Camarero

Catedrática de Economía Aplicada y titular de una Cátedra Jean Monnet en la Universidad Jaume I de Castellón
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3 comentarios

Guillermo escribió
12/01/2015 11:23

¿Porqué aparece como foto de imagen Pablo Iglesias?

Gabriel escribió
12/01/2015 08:09

Como el 99% de los economistas, la autora ignora los costes sociales de la gestión de la devaluación salarial, principal causa de la situación social griega ( y española). La destrucción de capital social y el deterioro de instituciones centrales de las relaciones entre griegos son aspectos que no debieran quedar fuera del análisis si se trata de entender lo que está pasando y va a pasar. (En Grecia y aquí).

miguel escribió
11/01/2015 10:15

Excelente artículo Mariam. Así da gusto. Una posible expulsión de Grecia del euro ¿no causaría un desplome en los mercados? Ya se quería hacer en 2012 , y creo que hubiera sido un absoluto error (bueno la gestión de la crisis griega me ha parecido un error desde el primer día...

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